SKF轴承企业是国际首要竞争对手

风电轴承——风景这边独好

公司目前的主要客户为东方电气集团、金凤科技、海装风电等，现有产能尚不足以满足这些客户的全部需求，而这些客户具有规模优势和国家政策支持，支付能力不足过虑。

由于潜在客户如上电集团，中国南车、国投电力均为大型国企，发展新能源战略明确，资金充裕，未来需求也将逐步浮出水面。国内能够批量供给的实际上只有天马、瓦轴、洛轴等几家，资金规模、设备订货周期、生产组织管理均成为市场进入壁垒，经验积累更是主机厂认同的价值核心。正如风机市场主机厂将相对集中，我们认为风电轴承行业作为重要配件，市场集中度也将提高，未来2年供给紧张的状况尚难大幅缓解。

增速箱和主轴轴承正在做台架试验，未来风电轴承有望成套供货

未来成都天马新产品将主要发展增速箱轴承和主轴轴承——这也符合为风电主机厂提供全套轴承的模式。国内现在南高齿和重齿的增速箱产品比较成熟，公司给重齿提供的增速箱轴承今年6月份开始上试验台架，为二重齿轮箱配套的轴承也在做实验，主轴轴承正在北京试验。大致估算，增速箱轴承加主轴轴承的市场规模和偏航轴承加变桨轴承相近。

公司也在开发其他大型回转件，如港口机械中3米以上大型回转支撑件，矿山机械中盾构机的回转支撑件，主要是为今后新产品做技术和市场的储备。

铁路轴承切屑回炉利用节约成本

天马的铁路轴承供货状况一直较好，当然也与适当地选择上游厂家有关，随着新车市场的逐步饱和，08年其他厂家的销量都有所降低，天马还是5个亿订货额，60吨货车的21万套，80吨的8-9万套，合计约31万套，总量与07年基本持平。铁路系统新车已经连续三年在换80轴承，新车市场基本趋于稳定，未来主要看修车市场，估计09年销量可能会略有下降。

公司铁路轴承的切屑存了三年近1万吨，内含镍、钼等贵金属，成为风电轴承钢的原料之一，公司利用废钢加上新购材料回炉熔炼后成为合格的材料，这种生产方式下，导致市场轴承钢价格波动对公司成本影响甚微。我们估计09年风电轴承批量增大后毛利率还会略有上升。由此可见，在材料的综合利用上公司已经走在业内的前列。

市场供给三足鼎立，总体仍然处于供给短缺阶段

瓦轴已和几家用户签订了10多亿的风机轴承供货合同，主要客户包括华锐、国电联合动力、广东明达集团等。公司风力发电设备系列轴承改造项目已经投产，为国内1.5兆瓦、2.1兆瓦风机配套，3兆瓦风机配套轴承已出产。瓦轴的目标是成为在世界上有影响力、排在前三位的风电轴承制造企业。

洛轴的设计产能为每月80—100套，目前正在建设专门的风电轴承车间，主要客户有国电集团、大庆龙江、常州轨道等，订单08年已满并且09年也有大量的订单，现为20多家主机企业配套风电轴承。

国际竞争对手主要是SKF等老牌轴承企业，这些企业有自己的地盘，策略上趋向于守住高端市场，一般新上产能要对相应市场跟踪观察几年，产量增加较慢，此外价格较高和后续服务不够便捷也是其弱点。

目前来看风电轴承市场主要参与者为天马、瓦轴和洛轴三家，总体上我们认为现阶段风电轴承价格下调的可能性不大，市场毕竟处于供给不足。估计2-3年后，产品质量和市场份额相对稳定，风电主机厂一般也和这几家供应商形成稳定关系，市场供需形势趋于平衡。

业绩预测

公司风电轴承产能08年三季度每月100套左右，年底将达到每月180套，估计全年将达到1000套。09年一季度将达到200—250套产能，全年约2500套。

我们原先预计天马2008—2010年风电轴承的销售收入为246、700、800百万元，考虑到公司实际产能在逐步提升，订单充裕，我们将相应年份的销售预测值提高为380、950、1,250百万元。鉴于这块业务规模效应的体现快于预期，我们将2008—2010年毛利率预测值从50%、45%、40%提高到52%、50%、48%。

从拉动内需刺激经济考虑，国家最近批复了2万亿铁路投资计划，但真实的需求尚有一个传导过程，短期看铁路轴承需求基本饱和，2008—2010年原先的预测值为552、578、594百万元，我们略作调整为516、504、504百万元，相应年份毛利率维持32%、31%、30%不变。

我们认为公司通用轴承业务在四季度存在下滑的可能，在国内外经济形势前景黯淡的情况下，估计2009、2010年的增速也将明显放缓，我们将通用轴承的销售预测值从767、907、1053百万元下调为651、564、525百万元，毛利率维持原来的预测值不变。

考虑到宏观经济形势的变化，我们将2008—2010年机床销售额预测值从2,263、3,216、4,422百万元下调为1,820、2,240、2,450百万元；2008—2010年毛利率维持25%、27%、29%的预测值不变，主要原因是重大型新产品居多、原材料价格下滑以及规模效应凸现。

公司最近获得高新技术企业认证，未来3年享受15％的所得税率优惠政策。

我们认为天马业绩的二大驱动因素重型机床和风电轴承，其主要需求均来自国内，相对受全球经济下滑的影响较小，这二大产品的高速增长期至少可以维持2年，此外，公司既具备产业链一体化带来的内涵式的增长潜力，也拥有进行外延式扩张并购的经验与实力。08、09年公司的PE/G只有0.21和0.28倍，这是其他样本公司所无法比拟的。我们认为给与天马09年15—17倍PE是合理的，对应目标价为42.51—48.18元。